为什么我们对人民币不悲观？

最近美元指数走强，部分新兴市场汇率出现了较大幅度的贬值，主要包括阿根廷和土耳其，并且导致其国债利率出现明显上升，新兴市场的风险有所加大。那么从长期来看，各国的汇率是怎样演化的？汇率又是受什么因素影响的呢？本文期望对这些问题进行探讨。

从指数上涨的节奏来看，从1980到1990年的11年间，该指数升值10倍，年化涨幅24%，这个阶段对应的是拉美债务危机。从1991到1995年的5年间，该指数升值1.2倍，年化涨幅17%，这个阶段是美国新经济快速发展的阶段。

从指数涨幅峰值来看，每次金融危机都会导致该指数出现明显的上涨，1984年、1990年、1998年、2009年都是如此。

基于前述的货币数量与货币汇率之间的长期关系来回顾人民币汇率的历史，可以分为三个时期。第一个时期是1994年以前，货币的高增长给人民币汇率带来了较大的贬值压力，人民币官方汇率从1981年1.7贬到1993年的5.8，而当时的市场汇率则超过8。所以才有了1994年汇率双轨合并。第二个时期从1994年一次性贬值之后，虽然货币增长仍然保持在20%附近，但人民币兑美元还出现了较长时期的升值，一直升到2013年。这19年中，人民币对美元汇率累计升值29%。第三个时期是2014年以来，人民币再次出现了连续的贬值压力，而货币增长速度则出现了较明显的放缓。

由于第二阶段持续时间也长达19年，所以我们不能简单用时间短来解释。那为什么会出现这种背离呢？我们认为有两个方面的重要理由，第一个是中国在1994年以后建立起了强大的出口部门，包括2001年加入WTO所带来的全球化红利，1994年以来中国累计获得的贸易顺差为27.6万亿元，这差不多贡献了中国当前M2总量的16%。在结售汇体制下，这又为中国增加了3-4万亿美元的外汇储备，这增加了人民币对美元汇率的韧性。与此对应，1978-1993年中国贸易部门产生了1216亿元人民币的贸易逆差。所以两个阶段的高货币增长对货币汇率产生了不同的影响。

第二个理由是中国的投资回报率高于其他国家，所以货币膨胀所带来的过剩资本继续在国内进行投资。不仅如此，J2T捷仕交易了解到，海外资本仍然在持续流入中国，这也为人民币汇率的韧性提供了基础。1994年以来FDI实际利用外资总额达到1.7万亿美元，并且逐年都保持较高的增长。

这种环境下，我们认为人民币对美元的汇率将有保持稳定的基础，长期而言并不悲观。

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