Dark pool--传说中的暗池交易

暗池（Dark pool）又称黑池，最初是为大宗交易而建立的场外匿名撮合平台。

近几年暗池在欧美市场发展迅速，美国境内有几十家在册的暗池交易平台。暗池在欧美证券市场中占据了不忽视的市场份额。

目前，暗池内交易的证券种类以股票和债券为主，一些暗池交易也可交易外汇、交易型开放式指数基金（ETF）、衍生品等证券产品。

【暗池的理论基础】

Hendershott 和 Mendelson（2000）做出开创性贡献，他们首次在模型中考虑配对撮合网和交易商市场（dealer market，DM）之间竞争，假定投资者（包括知情和不知情）可以选择在这两个市场中提交订单。

市场均衡时，有如下四种策略：（1）没有交易；（2）只在配对撮合网交易；（3）只在交易商市场交易；（4）在配对撮合网进行投机交易。投资者的选择会受自身特性（例如估值、对交易的耐心程度等）和市场参数（例如配对撮合网的手续费、买卖价差、订单执行概率等）的影响。各个市场为迎合特定投资者的需求，导致订单流碎片化（orderflow fragmentation）。

Hendershott 和 Mendelson（2000）证明了：引入配对撮合网到已经存在交易商市场的环境，对市场质量和投资者福利的影响是微妙而复杂的，不同市场之间竞争的好处并不总是可以超过订单流碎片化带来的成本。一方面，投资者通过风险分担收紧买卖价差；另一方面，在交易商市场中会因为配对撮合网挑出了不知情订单而扩大买卖价差。

场外流动性的存在、配对撮合网成交量的提高有利于整个配对撮合网投资者的交易，吸引更多流动性进入；然而，为了能从这种外部性中获益，配对撮合网必须吸引足够的交易量；一旦配对撮合网获得足够流动性，又反过来产生一种负外部性，即对于成交速度要求更高的投资者将没有办法区分出交易对手是否一样具有较高成交速度的要求，从而有可能被市场挤出。

【暗池的产生及特点】

产生：

20世纪80年代，美国计算机撮合技术快速发展，场外电子平台信息披露要求宽松，经纪商为满足大宗交易对效率和保密的需求建立了场外匿名自动撮合平台——暗池。

在美国，暗池注册为另类交易系统（ATS）或交易所，分别受美国金融业监管局（FINRA）或美国证券交易委员会（SEC）监管；在欧洲，暗池注册为多边交易设施（MTF），受欧洲证券及市场管理局（ESMA）监管。

特点：

暗池交易有三大特点：交易前信息保密；交易价格多参考公开市场，暗池本身不参与定价；投资者有权选择交易对手。

1.交易前信息保密。

欧美监管机构都对暗池豁免交易前信息披露义务，其中美国在《另类交易系统指引》（Regulation ATS）中允许ATS中某只证券月均交易量在过去的6个月中4个月超过全国月均交易量5%时，才需公示其最优报价订单详情；欧盟在《金融工具市场法规》（Mi FID Ⅰ）中对大宗交易和参考公开市场价格执行的交易豁免交易前信息披露义务。这有利于保护大宗交易信息、减少市场价格冲击，但同时也使暗池流动性难以监测、成交时间和交易价格不确定性上升。

2.交易价格多参考公开市场，暗池本身不参与定价。

欧美暗池大多直接以市场最优买卖价格（NBBO）中间价为成交价。这可能为投资者提供优于市场的交易价格，但在市场波动较大时，投资者也可能因被动接受市场价格而蒙受意外损失。

3.投资者有权选择交易对手。

暗池投资者可以选择向特定交易对手发送交易意向单（Indication of Interest，IOI），透露自己的交易标的和方向。根据不同交易对手的行为特点，投资者可以识别高频交易者等对己不利的交易对手，以避免可能损失。

【暗池交易的优点】

暗池交易平台对机构投资者的吸引力还来源于一下三个方面。

1.价格优势

大多数暗池交易平台与 NBBO中点价匹配，在交易所报价的最高出价和最低卖价的基础上得出。例如，如果我想要买甲股票，公开报价买价为 9 美元，47卖价为 9. 05 美元，我可以向暗池内投掷一个订单，以 9. 025美元的价格买到。通过大额的高频交易，总数看来节省大量成本。

2.成本更低

由于暗池交易平台之间存在竞争，和相比起传统订单方式的佣金，暗池参与者认为暗池交易的佣金和交易费更低，从而节省成本。

3.流动性充足

暗池交易平台有能力避开市场流动性的波动，这种独立性保障暗池交易平台可以获得流动性资源。交易所的交易数量和平均交易规模下降意味着交易所的流动性降低，此时投资者就可以从暗池交易平台寻求部分流动性，特别是中小型股。

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