做市商市场准入和奖惩制度研究

我国做市商制度的特点在于，一旦申请主体具备了做市商准入条件并通过监管部门的相关审批，在享有做市商资格期间，必须维持做市商准入的基本条件，否则，监管部门可以视情况取消该主体的做市商资格。
作为金融市场制度创新的产物，做市商制度在国际市场上已存在40多年，并在美国纳斯达克市场取得巨大成功。1971年2月，美国NASDAQ市场的正式成立标志着规范的具有现代意义的做市商制度初步形成。作为一种交易制度，做市商制度的特点是存在进行双向报价的做市商，买卖双方都根据做市商报价与做市商进行交易，证券交易价格由做市商决定。目前国际上引进做市商制度的品种囊括了股票、商品期货、金融期货等。做市商在保障市场流动性、提高市场交易效率、转移和分担风险、促进市场发展等方面发挥了重要作用。
　　鉴于在交易过程中承担重要的做市责任和义务，各国政府都要求做市商需要有较强的资金实力和信誉作为保证。从各国的实践来看，对做市商市场准入方面的要求不尽相同，特别是欧美主要交易所和国内银行间市场在做市商准入的严格程度有所不同。为了更好地提高市场流动性和规范做市商的行为，各交易所和监管机构还出台了相应的奖惩制度。这些制度和措施对我国的做市商制度建设有很好的借鉴意义。
　　
　　现状
　　
　　迄今为止，全球主要交易所均在不同程度上采用了做市商交易制度，包括NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等。目前NASDAQ市场有超过500家做市商为市场提供流动性，每只证券至少有两家做市商，其中一些规模较大、交易较为活跃的股票，做市商往往达到40—45家。
　　根据国家外汇管理局公布的资料，截至2011年12月31日，国内共有34家银行成为银行间外汇市场做市商，其中即期做市商有26家，远期掉期做市商有20家，即期尝试做市商有8家，远期掉期尝试做市商有10家，涵盖了国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行和外资银行等类型。银行间外汇市场做市商的资产规模、经营模式、竞争地位等方面的差异化保证了报价的代表性，有利于充分发现市场价格，全面反映市场的流动性状况。
　　
　　市场准入条件
　　
　　1.海外做市商的准入条件
　　受制于经济实力和具体国情的差异，各国政府在做市商市场准入方面的规定各有不同。特别是为了保持做市商之间的报价竞争，一些国家采取了比较自由的做市商准入制度，做市商的进入和退出均相对比较自由，允许进入市场的主体范围较广，获取做市商的资格条件较为宽松，程序也相对简单。
　　以美国为例，美国证券商协会(NASD)规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商，经申请注册，获授权或批准，从而取得做市商的资格。不过NASD的会员公司只要达到一定的净资本要求，拥有做市业务所必须的软件设备，就可申请注册成为做市商。会员一旦获得做市商资格，可以通过NASDAQ市场网络为某只股票做市。
　　在德国，只要申请人具备开展指定保证人（相当于做市商）业务的条件并获得批准，任何一家在Xetra系统交易的银行、证券经纪商和交易商均可以向交易所管理委员会申请，成为一只或多只证券的指定保证人。
　　香港交易所则规定每家做市商执照的获授期限最少为一年。除非做市商在执照到期前最少30日通知香港交易所其有意不再更新有关执照，否则做市商执照将自动依照与现有做市商执照相同之条款按年更新。
　　从以上不同国家和地区的做市商监管规定可以看出，尽管具体情况和监管理念不同，并且在具体措施以及严格程度上有所区别，但是总体上较为宽松。
　　表1 NASDAQ做市商资格要求
　　

　　2.国内做市商分类及准入条件
　　我国的做市商制度在银行间外汇市场比较成熟。我国银行间外汇市场做市商分为即期做市商、远期掉期做市商和综合做市商。做市商级别不同，所享受的待遇和优先权也不同。我国在做市商准入方面的要求相对较为严格，国内监管部门在授予银行间外汇市场做市商资格时有比较严格的限制要求，通过对做市商的资本充足率、结售汇综合头寸、双边授信交易对手方数量等条件来判定该机构在银行间外汇市场的活跃程度和做市能力，同时引入优胜劣汰制度，每个年度央行货币政策司对做市商进行再考核，确定其是否可以获取下一年的做市商资格。
　　自2005年国家外汇管理局在银行间外汇市场引入做市商制度以来，该制度已成为外汇市场重要的基础制度之一。在市场准入方面，主要依据国家外汇管理局2010年公布的《银行间外汇市场做市商指引》。《银行间外汇市场做市商指引》对做市商进行了适当分类，并规定了各类做市商需要满足的条件。其中银行间外汇市场综合类做市商的准入门槛很高：如最近两个年度全行资本充足率达到10%以上，或最近一个年度全行资本充足率达到11%以上等8种必要条件。而即期做市商和远期掉期做市商必须在申请做市的交易品种上尝试做市两年以上，同时最近两个年度全行资本充足率达到9％以上。另外，还有集中管理结售汇综合头寸、交易规模排名等方面的要求。
　　相比国外而言，我国做市商制度的特点在于，一旦申请主体具备了做市商准入条件并通过监管部门的相关审批，在享有做市商资格期间，必须维持做市商准入的基本条件，否则，监管部门可以视情况取消该主体的做市商资格，例如不具备远期掉期做市商资格的银行将自动成为尝试远期掉期做市商。
　　
　　对做市商的要求和奖惩
　　
　　1.奖励计划
　　完善的做市商制度有利于促进市场运行。从各国的经验来看，对做市商的监督和管理主要由交易所、行业协会和监管机构等主体进行。我国银行间外汇市场的做市商受外管局监管。从必要性上看，做市商承担了做市义务，其收入来源主要有买卖价差以及交易所返还等，但同时也承担了包括处理成本、存货成本在内的巨额成本，因此，为了调动做市商的积极性，有必要对做市商进行相应的奖励计划。
　　各交易所采取的奖励措施主要有费用减免及优惠、现金奖励等，奖励目的主要是为了提高做市商进行做市的积极性，从而提高市场流动性和效率。
　　（1）弥补做市商成本
　　做市商交易频率高且数量巨大，其中手续费是最大的成本。例如在纽交所和纳斯达克(美股)交易所零售股票交易业务中排名第一的做市商骑士资本，2011年其一家公司的交易量就占纽交所的17.3％，占纳斯达克的16.9％。在市场均衡的情况下，对于高频交易者来说是一个负和游戏。为了保证做市商能长期做市并提供足够流动性，海外交易所一般对做市商采取减免手续费等政策，例如，香港交易所规定做市商在完成相应责任的基础上可以享受减免印花税、交易征费及交易费等奖励计划。再例如，为了保证做市商提供高质量的报价，2011年开始ICE对做市商的报价进行创新，引入了“权重”的概念，为做市商的报价设计基准。若报价的权重低于该基准，交易所就会奖励。但是如果权重太高，说明做市商提供的价格偏离市场太多，交易所就会对其进行相应的惩罚。这种做法实施后效果非常好，使ICE高质量的报价大幅提升，违反交易所跟做市商之间报价基准的情况比例大幅下降，美国期货业协会也对ICE的这一项创新给予了充分肯定。
　　表2 香港交易所部分品种做市商手续费优惠(单位：港币)
　

　　（2）促进不活跃合约的交易
　　有些合约交易不活跃，特别是远期合约以及标的物流动性较差的品种。在撮合成交的交易制度下，撮合系统将按“价格优先，时间优先”的原则进行自动撮合。对于不活跃合约，由于市场上的交易对手较少，在撮合成交的方式下，往往很难成交。而在做市商制度下，做市商处理交易活跃合约的存货比较容易，可以避免头寸单方向大规模累积而产生的市场风险，做市商往往出于自身利益考虑，可能更倾向于为交易活跃的合约做市，而不愿为交易不活跃的合约做市。在不活跃合约上，单方向累积的头寸可能会长时间找不到交易对手，从而给做市商带来风险，这导致了非主力合约交易不活跃。为此，交易所为鼓励做市商为非主力合约做市，往往采取缩小对报单规模的要求，增大手续费返还力度等措施。
　　2.惩罚措施
　　根据美国证监会1994年—1995年展开正式调查后得出的结果，做市商主要的违规形式主要有：第一，最小报价档位和报价数量限制。这主要体现在做市商通过限制最小报价档位、限制报价数量以及报价、交易和成交报告的协同行为等方式合谋并限制竞争；第二，做市商报价、交易和成交报告的协同行为。表现为做市商要求其他做市商更改报价或延迟相互之间交易的成交报告等；第三，信息交换。体现为做市商私下将其客户的委托信息(包括数量、客户身份)相互交换共享，还相互交换其存货头寸、报价策略和准备报出的价格等；第四，违反报价规则。表现为做市商违反规定不按照其报价执行成交；第五，延迟递交成交报告。
　　对于做市商的违规行为，一般由交易所、行业协会和监管机构对相关做市商做出惩罚决定。综合全球主要交易所的实践来看，交易所和监管机构对做市商的惩罚形式依据严重程度分为罚款、警告、通报批评、停办业务、市场禁入等。采用这些措施的目的是加强对做市商的监管，防止做市商之间的价格操纵，同时也是为了提高做市商的报价能力，促进市场流动性更好发挥，保护投资者利益等。
　　从以上的惩罚措施来看，其主要针对做市商在履行义务和责任时的违规行为，包括报价义务、信息披露、客户优先权、防止价格操纵等。例如，全美证券交易商协会定期发布最大买卖价差范围，做市商的每天报价不能超出该价差范围，一般不超过证券价格的5％，违规的做市商将禁入市场20天。国内方面，国家外汇管理局对于不符合条件的即期、远期掉期和综合做市商及尝试做市商，可以要求其停办相应的做市业务。

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